Small is beautiful in Europe

A reprint from an article (in French) we published into Investir.ch, a leading swiss financial community site.

Les micro caps représentent un univers d’investissement relativement peu investi mais regorgeant d’opportunités pour les investisseurs qui prennent le temps de s’y attarder. Elles constituent de fait une bonne source pour diversifier son portefeuille d’actions, européennes notamment.

Un couple rendement/risque attractif sur long terme

Aux Etats-Unis, les très petites valeurs sont une classe d’actifs à part entière depuis plus de 30 ans, mais elles ont tardé à s’imposer auprès des investisseurs européens, certainement à cause de préjugés tenaces à leur égard. Les micro caps constituent même l’essentiel du gisement des actions avec plus de 50% des valeurs cotées européennes, mais ne représentent que les 2% du bas de la capitalisation boursière des indices.

Source: FactSet, MSCI, Mandarine Gestion, as of 28/02/2018

Il est communément accepté que les micro cap s’entendent pour les entreprises cotées avec une capitalisation boursière en-dessous de 650 millions d’euros.

Nous apprécions tout particulièrement la classe d’actif qui présente de nombreux atouts, tant intrinsèques que dans une logique de construction de portefeuille pour s’exposer aux actions européennes.

Les micro capitalisations offrent un couple rendement / risque attractif avec des croissances bénéficiaires de 25% en moyenne sur la dernière décennie, soit plus de deux fois supérieures à celles des grandes capitalisations. Les périodes de reprise ou d’accélération économique sont en général favorable à la classe d’actif et le contexte micro-économique européen actuel devrait continuer d’être porteur.

Le risque global d’un portefeuille de micro capitalisations est bien souvent mal appréhendé et contribue à une certaine méfiance des investisseurs. Il est vrai que prises individuellement, ces sociétés présentent en moyenne une volatilité de 35%, mais par ailleurs elles sont également moins corrélées entre elles.

Source: FactSet, MSCI, Mandarine Gestion, as of 28/02/2018

Plusieurs raisons à cela : des business models simples et très différents, peu sensibles aux facteurs macro-économiques traditionnels (taux d’intérêt ou prix des matières premières) et un impact nul des flux d’ETFs, inexistants dans cette catégorie. Le risque est donc bien plus idiosyncratique et chaque société évolue essentiellement au gré de son newsflow intrinsèque.

Enfin les micro caps sont peu ou pas couvertes par les analystes « sell-side » offrant ainsi un univers d’investissement particulièrement inefficient. C’est donc le terrain de chasse idéal pour les gérants actifs capables de mettre en œuvre d’importants moyens de recherche et une bonne gestion du risque.

Notre sélection : Un gérant expert et chevronné

L’univers des fonds micro caps européennes est particulièrement restreint, WS Partners a retenu la stratégie Mandarine Micro Cap Europe pour investir dans cette classe d’actif. Le fonds est géré par Sébastien Lagarde, un spécialiste de la classe d’actif pendant plus de 15 ans chez AXA IM en tant qu’analyste financier puis gérant de fonds. Il rejoint Mandarine Gestion en mai 2015 pour créer la stratégie micro cap en compagnie de Diane Bruno, gérante petites et moyennes valeurs. Augustin Lecoq, analyste financier dédié à la stratégie a récemment rejoint l’équipe de gestion afin de renforcer l’analyse financière. Nous apprécions que les ressources associées à la stratégie évoluent avec l’augmentation de la taille des actifs sous gestion, montrant ainsi l’implication et l’engagement de la société de gestion pour cette classe d’actif niche. En outre, depuis juillet 2016, Mandarine Gestion a répliqué la stratégie au niveau mondial avec le lancement de Mandarine Global Micro Cap.

Une gestion opportune de la liquidité

La liquidité est l’un des risques majeurs de la classe d’actif et la réponse apportée par le gérant pour y faire face nous semble adaptée. Au-delà des critères de liquidité et de volumes d’échanges quotidiens traditionnels, le fonds met l’accent sur la diversification avec en moyenne 170 à 200 lignes équipondérées en portefeuille (178 à fin mars 2018). Le poids moyen d’une position est de 0.6% de l’encours global ce qui permet de limiter la taille des ordres d’achats/vente et d’être plus réactif. Cela permet également de limiter le risque associé a chaque ligne. Par ailleurs, Mandarine Gestion a toujours montré une claire discipline sur la taille du fonds qui sera fermé aux alentours de 300 millions d’euros, ce seuil étant constamment revu par leurs contrôleurs de risques. Etant donné la classe d’actif, nous pensons que cette limitation est indispensable pour maintenir un niveau de liquidité satisfaisant. Aujourd’hui 80% du fonds peut être liquidé en cinq jours ouvrés, ce qui est proche des chiffres d’un fonds grandes capitalisations.

Par ailleurs le fonds est structurellement surpondéré sur les plus grandes micro cap (supérieures à 400 millions d’euros) facilitant ainsi a nouveau la gestion de la liquidité.

Une approche quantitative complétée par une analyse fondamentale

Le gérant a développé des outils de notation propriétaires particulièrement adaptés à la classe d’actif, fruit de son expérience et de sa connaissance pointue des micro caps. Cette notation quantitative se base sur 5 grands critères (momentum, valorisations, croissance, qualité et sentiment) qui permettent de préfiltrer l’univers d’investissement. Le score final associé à chaque valeur permet d’identifier les candidats pour une analyse fondamentale en profondeur. Nous pensons que ce filtre quantitatif a historiquement généré une grande valeur ajoutée mais que l’augmentation du nombre de visites de sociétés est un axe d’amélioration auquel devrait répondre l’embauche d’un analyste financier supplémentaire.

En conclusion

Nous apprécions tout particulièrement la classe d’actifs pour diversifier un portefeuille d’actions européennes. Le fonds Mandarine Europe Micro Cap présente une stratégie décorrélante et différente des indices et des autres fonds européens dans sa composition.

A l’heure ou l’impact des ETFs fait débat sur la distorsion des performances et l’indiscrimination des mouvements de marchés, notamment baissiers, les micro caps semblent moins exposées aux flux passifs. Par ailleurs, le fonds propose un couple rendement risque unique et différenciant et les performances sont au rendez-vous.

Mandarine Europe Micro Cap surperforme son indice de référence et les grandes capitalisations depuis sa création, et ceci dans des régimes de marchés très variés, notamment à la baisse. Ces performances sont achevées avec un niveau de volatilité à 3 ans comparable à celle du MSCI Europe (12.5%) et avec un « max drawdown » bien inférieur sur la même période (-10.4% contre -16%). C’est un univers d’investissement large avec des inefficiences de marchés importantes, ce qui en fait un terrain propice pour le stock picking et un processus discipliné.

Bien que le cadre de risque se veuille maitrisé, les épisodes de contraction de liquidité et d’accidents de parcours restent potentiellement présents au sein de la classe d’actif et donc du portefeuille. Toutefois, nos attentes de performances relatives demeurent positives pour le fonds qui fait aussi partie de notre liste de sélection OpenList accessible aux gérants de fortunes professionnels.